供应链金融做市值遭遇“三聚环保式”尴尬

　　本网讯：账上躺着几十亿的货币资金，利息收入少得可怜，股权质押率又很高，这样的企业在A股中有不少。随着创业板明星企业三聚环保(25.880, 0.00, 0.00%)（300072 公告, 行情, 点评, 财报）被质疑“逼停”，类似的公司开始被机构投资者打上问号。

　　业绩腾飞逻辑被质疑

　　本周一晚间，自媒体“风云市值”称，三聚环保自2010年上市以来，营业收入从当年的4.3亿元增长到2017年的224.8亿元，对应营业利润从0.7亿增长到28.3亿元，市值高达510亿元。但业绩腾飞的逻辑是：股权质押—金融杠杆—客户投产—订单收入—利润增长—股价上涨—股权质押。

　　此外，公司账面资金看着热闹，理财收益和利息收入并不多，跟账上货币资金不匹配。2015年理财收益只有100万元，2016年和2017年的理财收益完全为零，利息收入分别为916万、1264万、1994万元，而这三年中，四季度末的平均货币资金余额分别是20.84亿、41.54亿、53.11亿元。

　　“风云市值”分析，真正有钱的公司都会做现金管理，至少会做短期理财，三聚环保几十亿资金基本都做活期存款，几乎没什么理财收益，不得不令人心生疑窦。进而推测，2017年已经出现问题的几家公司都是账上有大量现金但理财收益为零，如保千里、龙力生物、神雾环保(8.020, 0.15, 1.91%)等。

　　继周二早盘因为拟披露重大事项临停之后，三聚环保在晚间发布《关于核实媒体报道的停牌公告》，对部分质疑进行了初步核实，并表示因报道涉及的内容及客户较多，核实尚需时间，股票已于5月29日起停牌，预计6月4日复牌。

　　昨日，《金证券》记者拨打三聚环保董秘和证代的电话，始终无人接听。

　　“错综复杂的关联交易不好说，毕竟除了管理者，很少有外人能完全了解公司，所有的分析都是盲人摸象，但至少这个角度摸得还不错。”沪上一家中型私募人士对《金证券》记者表示，很多机构投资者转发了该文章，并根据几个维度重新对股票池中的公司进行了审视。

　　几十亿货币资金却不见利息

　　《金证券》记者注意到，“风云市值”质疑的关键点是三聚环保的商业模式，认为其客户投产的资金其实是三聚环保及利益共同方利用金融杠杆融资平台借贷出去的，这是一个不断自我循环膨胀的债务泡沫体系。这种商业模式体现在财务报表上就是：利润虚增的同时伴随着大量财务费用和应收账款；极少的销售费用；经营净现金流量和利润方向背离；期末账上显示一堆现金却依然向外高负债；股权高比例质押，利息和理财收入极少，平时账上流动资金很少。

　　“一般来说，财务报表里的利息收入主要指的是活期收入，理财产品收益放在投资收益科目中比较多。理财产品一般不在货币资金项目中反映，我们平常都放在其他流动资产科目中。”一家大型会计师事务所资深合伙人对《金证券》记者表示，账上货币资金狂多但利息收入狂少的企业确实蹊跷，但也存在核算不规范的可能，即把理财也放在货币资金，把利息放在投资收益中。

　　wind数据显示，目前沪深两市有可比数据的3487只股票中，2017年年报中显示货币资金超过50亿元的公司有290家。按照银行最低的活期利率0.3%保守计算，全年公司利息收入也有1500万元。“账上如果真有50亿货币资金完全做活期，概率太低了，就算做做短期定存，全年利息上亿不费劲。”上述会计师表示。

　　《金证券》记者注意到，在上述290家企业中，有10家公司的去年末财务费用中的利息收入少于2000万元。以三聚环保为例，货币资金70亿元，利息收入1994万元，股权质押比例43.86%。而如果范围再扩大一些，在账面货币资金超过20亿元的630多家公司中，记者注意到不少企业不仅利息收入狂低，而且质押比例非常高，不少都超过了50%。

　　“并不能说企业货币资金多利息少就有问题，还要综合考虑其他因素，比方是不是做到其他科目中去了，比方年末的货币资金和日常的平均货币资金是不是差距特别大等等。”上述会计师人士称，问题大的主要还是存在于质押比例高的企业中。

　　一位市值管理专家对《金证券》记者称，企业借助供应链和金融的杠杆，可以从一位数的传统增长转变为呈级数式的高速裂变，不少上市公司更是可以借此实现市值倍增，但一定要做好供应链金融的风控管理，否则就是空中楼阁。

　　王亚伟持股五年翻了6倍

　　三聚环保之所以引发机构投资者的热议，除了因为其是创业板明星股外，很大程度上还因为其和股市大佬王亚伟的密切关系。自2013年首次跻身三聚环保十大股东名单后，王亚伟便一直重仓持有该股，至今已持有了5年。

　　《金证券》记者注意到，三聚环保2017年报和今年一季报数据均显示，王亚伟千合资本旗下的2只私募产品，仍在其前十大流通股股东名单中，且持股数量未发生变化。具体来看，中国对外经济贸易信托有限公司-昀沣证券投资集合资金信托计划和中铁宝盈资产-招商银行(28.780, 0.48, 1.70%)-外贸信托-昀沣3号证券投资集合资金信托计划分别持有该公司3700万股和1539万股，总计占流通股本的3.81%。

　　今年以来，公司股价表现一直不理想，该股最高价为40.20元(1月30日)，最低价为25.48元(4月18日)，有57.77%的振幅。但4月17日早间，三聚环保董秘在深交所互动易平台对“王亚伟旗下基金清仓三聚环保”进行澄清时表示，“截至4月15日得到的股东数据，千合资本旗下基金没有减仓行为。”

　　“王亚伟转做私募后一直豪赌三聚环保，五年前开始持有时，股价从11元一路高歌到去年3月底的64.88元，一度翻了近6倍。关于他和这只股票的关系，传闻非常多，我不想评价。”上述沪上私募人士对《金证券》记者说。

　　《金证券》记者注意到，三聚环保去年底股价为34.26元，目前最新价为25.88元。假使王亚伟依旧没有抛售，今年账面已经浮亏4亿多元。（责任编辑：张旻）